2023 年 8 月，MakerDAO 生态借贷协议 Spark 给出 $DAI 8% 的年化收益，随后孙割分批进入，累计投入 23 万枚 $stETH，最高占 Spark 存款量 15% 以上，逼得 MakerDAO 紧急提案，把利率下调到 5%。

MakerDAO 的本意是“补贴” $DAI 的使用率，差点变成孙宇晨的 Solo Yield。

2025 年 7 月，Ethena 玩转“币-股-债”的财库策略，$sUSDe 的 APY 迅速拉升至 12% 左右，$ENA 单日大涨 20%。

作为发轫于 BTC 生态的财库策略，擦着 $SBET/$BMNR 的头角飞过，最终落在 USDe 头上。

Ethena 再次利用资本市场，在链上市场和股市成功制造 $ENA 和 $USDe 的双向飞轮。

双币系统大逃杀

USDT 创造了稳定币，USDC 占领用户合规心智，USDe 是资本捕手。

在这一点上，Ethena 向来是链下和链上两条腿走路：

• 链上：Ethena 长期和 Pendle 合作，一起盘活链上利率市场，并且和 Hyperliquid 逐步合作，在内部也扶持 Ethreal 作为 Perp DEX 备选

• 链下：和贝莱德合作伙伴 Securitize 合作发行 Converge EVM 链，瞄准机构采用，最新 Genius Act 后和 Anchorage Digital 加大合规稳定币 USDtb 发行量。

另外，Anchorage Digital 和 Galaxy Digital 都是最近的大火机构，某种意义上，他们是 Jump Trading/Alameda Research 后的第三波做市主力，第二波是 DWF/ Wintermute 等做市商，留待以后详述。

Ethena 在链上链下资本局之外，真正的现实采用仍然乏善可陈。

相较于 USDT 和 USDC，USDe/USDtb 在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX 计价方面都只是浅尝辄止，唯一称道还是和 TON 的合作，DeFi 协议的合作很难走入千家万户。

如果 Ethena 的目的就是链上 DeFi，那么目前已经非常成功，但是如果进入链下的机构采用和散户使用，那只能说万里长征刚走完第一步。

此外，ENA 隐忧出现，费用开关（Fee Switch）也在路上，还记得 Ethena 目前只分润给 USDe 持有人吗，费用协议开关要求 ENA 持有人通过 sENA 分享收益。

Ethena 通过 ENA 稳定 CEX 换取 USDe 生存空间，通过财库策略稳住 ENA 大户、投资人利益，但是该来的始终躲不过，一旦 ENA 开始分享协议收入，ENA 也会成为 Ethena 的债务而非收入。

只有真正的变成 USDT/USDC 类似物，ENA 才能进入真正的造血周期，现在依然是在辗转腾挪，压力从来不会真正消失。

结语

Ethena 的资本操盘，给于更多稳定币、YBS（生息稳定币）项目方启发，即使是 Genius Act 合规支付稳定币，也没说不能以 RWA 上链计息。

继 Ethena 之后，Resolv 也宣布激活费用开关协议，但是暂时不会真正分润给代币持有人，说到底，协议收入分润的前提是要有协议收入。

Uniswap 多年谨慎对待费用开关，核心是要在 LP 和 UNI 持有人之间取得协议收入最大化，而目前大部分 YBS/稳定币项目方还缺乏持久收益能力。

资本刺激是起搏器，真实采用是造血蛋白。